《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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